文 | 指月
2026年3月25日，周杰伦第16张个人专辑《太阳之子》登陆腾讯音乐（TME）旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台，瞬间掀起全网狂欢。社交平台相关热搜连续霸榜，平台内单曲播放量、数字专辑购买量、付费会员开通量同步迎来短期爆发，甚至一度引发服务器短暂卡顿，足以见得这位华语乐坛顶流的国民号召力依旧顶级。
然而，就在周杰伦新专辑热度席卷社交媒体的同时，腾讯音乐娱乐集团（TME）的股价却经历着另一番景象。
3月17日，腾讯音乐发布2025年第四季度及全年财报，显示全年总收入329亿元，同比增长15.8%；调整后净利润99.2亿元，同比增长22%。在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元，其中非订阅收入（广告、线下演出、艺人周边等）同比大增39.2%至90.7亿元。
数据虽然稳步增长，但市场对此反应却极为负面：财报发布次日，腾讯音乐美股单日暴跌24.65%，报收11.37美元；港股同步重挫，跌幅超20%，此后连日低迷，即便是周杰伦新专发布这天，港股大盘也涨幅可观，腾讯音乐的股价仍然收跌。
更有多家国际头部机构火速下调评级与目标价，摩根大通将腾讯音乐评级从“增持”下调至“中性”，将目标股价从30美元下调至12美元，以极大幅度的目标股价下调，显著表达了对这家在线音乐巨头成长性的消极态度。
业绩增长、热度爆棚、股价低迷的完全割裂现象并不多见。TME的核心竞争力、增长逻辑、资本市场信任度以及行业竞争壁垒，或许都出现了某种程度的动摇。
为什么市场会对TME负向“价值重估”？
摩根大通在将腾讯音乐从增长下调到中性、目标股价从30美元下调至12美元时认为，此次下调并非因TME业务实质性恶化，而是其投资逻辑从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”，市场需时间重新锚定估值。
这种重新估值，就是从高增长的成长性预期变成了挖存量的预期，说得明白点就是对公司的定位从“未来可期”变成了“稳健老登”，那PE就要和那些以稳定营业和分红为主要亮点的“成熟现金流公司”看齐，无法享受科技互联网的高估值了。
那么从基本面来说，腾讯音乐的营收利润增长数字背后，到底隐藏着哪些让投资者不安的信号？
首先，最显著的因素是用户规模的下滑。2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐月活跃用户（MAU）为5.28亿，同比下滑5%，环比流失2300万用户。这已是该数据连续第17个季度同比下降。
腾讯音乐的用户流失并非新鲜事，但2025年第四季度5%的同比降幅创下了历史新高。从2023年第一季度的5.92亿到2025年末的5.28亿，三年间累计流失6400万。
其二，更让市场警觉的是腾讯音乐未来将不再按季度披露用户数据。其在财报中宣布：自2026年第一季度起，将停止按季度披露在线音乐MAU、付费用户数及ARPPU等核心运营指标，改为每年仅披露一次年末音乐服务付费用户总数。
这就像一个学生说以后不再告诉你月考成绩，只会在最后告诉你高考多少分一样。这一决定被市场普遍解读为“增长见顶后的数据遮掩”，Benchmark分析师Fawne Jiang认为，这一调整降低了腾讯音乐运营指标的透明度，会使外界更难判断用户流失究竟是短期波动还是长期趋势。
其三，字节系的汽水音乐崛起，也让市场考虑腾讯音乐面临的竞争严峻。此前，QuestMobile《2025中国移动互联网秋季大报告》中就显示，酷狗音乐、QQ音乐酷我音乐的月活跃用户分别出现-8.1%、-2.8%、-8.0%的同比下降，而汽水音乐则有90.7%的同比增长，月活规模跃升到行业第四。
QuestMobile报告认为，汽水音乐的快速崛起正在重塑市场竞争格局，而传统音乐巨头之间的竞争则进入了相对稳定的相持阶段。
汽水音乐不会真正击垮TME
在雪球等投资社区，不少声音都认为汽水音乐的外部竞争威胁是导致腾讯音乐股价低迷的主要原因。字节跳动旗下“汽水音乐”凭借抖音生态导流和“免费+广告”模式，还有更受好评的推荐算法，正在分流腾讯音乐的用户，尤其是对价格敏感的非核心用户。
但问题在于，汽水音乐的增长并非是一个新闻——就在汽水音乐高速增长的2025年里，腾讯音乐的股价一度达到26.7美元，是如今价格的两倍以上，将股价完全归咎于汽水音乐的竞争，显然是不全面的。
汽水音乐与酷狗音乐、QQ音乐徘徊用户数（统计周期内同时使用过两款APP的用户）分别达到2149万、2158万，且同比分别大幅提升63.9%和72.9%，可见市场竞争格局加剧。但同时也意味着许多用户并非是在腾讯音乐系与汽水音乐之间“二选一”，而是同时使用，有不同的场景。
理性看来，虽然同属于音乐赛道，但腾讯音乐旗下的三大平台与汽水音乐更像“两个物种”。
腾讯音乐是典型的以“付费订阅+版权护城河”为核心驱动的商业模式，核心是“付费墙”——通过收紧免费权限，倒逼用户转化为付费会员。
汽水音乐则采用了字节跳动擅长的“免费+广告”模式。用户每日观看广告即可解锁免费畅听权益；通过听歌、签到、看广告等行为还可获取金币兑换现金，其会员定价也显著低于腾讯音乐。
两者的产品体验也是两套逻辑。腾讯音乐继承的是传统音乐平台的“搜索模式”。用户有明确的听歌意图，主动搜索歌手、专辑或歌单，仍保留着播放器时代的底层逻辑：搜索、点播、加红心建歌单、手动播放。平台的核心价值在于提供精准的搜索结果和丰富的曲库，虽然也有个性化推荐功能，但目前QQ音乐等产品的推荐功能收获的客户好评率并不算高。
汽水音乐则是“歌找人”的短视频逻辑，打开汽水音乐，就像刷抖音一样，系统自动播放推荐音乐，用户只需上下滑动即可切换歌曲。用户画像上来看，汽水音乐的三四线城市用户占比达63%， Z世代（95后、00后）占比超60%，显著高于行业平均水平。
从这些差异中，不难发现腾讯音乐的目标仍是高价值的付费群体，其核心逻辑是围绕核心版权优势进行价值挖掘。2025年，公司首次披露“非订阅业务收入”，这部分涵盖线下演出、艺人周边、广告服务等的业务收入达90.7亿元，同比增长39.2%，成为增长最迅猛的板块，而这些线下业务的目标用户同样是高付费意愿群体。
这套付费逻辑的成立，基础是高价值的版权内容，可以说，腾讯音乐的核心竞争力在于其庞大的版权库，比如你想听周杰伦，除了移动旗下的咪咕音乐外，只能选择在腾讯音乐购买。同样，围绕这些版权资源的线下演出、艺人周边、广告服务开发，也一定会比现阶段版权资源落后的汽水音乐更有市场。
为提升付费收入需要不断收紧免费权限，反而将这部分用户推向了汽水音乐，这是难以避免、必须有所取舍的问题。
所以在小标题我们说“汽水音乐不会真正击垮TME”，因为目前腾讯音乐守住高价值付费用户市场，继续深耕版权、音质、社交娱乐等服务是没有太大问题的，汽水音乐虽然能以免费+广告模式实现规模快速扩张，但在不久的未来最终也要面临规模瓶颈，版权成本也会上升，广告收入能否完全覆盖是新问题。同时免费模式下的付费转化势必较低，在付费订阅上也看不到太多爆发的机会。也就是说，汽水音乐也会在不远的未来遇到自己的天花板。
而另一边，QQ音乐等也可以通过类似的广告免费模式实现引流，再通过版权内容的优势转化为潜在付费人群。
比起另外两组对照——红果短剧与流媒体视频网站，番茄小说与阅文集团，腾讯音乐所面临的情况稍微没那么紧迫。
红果已经改变了内容消费的习惯与商业模式，迫使长视频平台在预算分配、内容策略乃至产品形态上向其靠拢，但腾讯音乐在独家版权与经典曲库上仍具显著优势，并通过发展演唱会、艺人周边等非订阅业务构建多元收入结构，这些非订阅业务当下的增速非常高。
所以相较于直接的市场竞争，腾讯音乐更担忧的或许是两个行业性挑战，这两个挑战也是汽水音乐继续在竞争中发力的机会：AI与入口。
比起视频领域的大张旗鼓，AI技术在音乐领域带来的变化更激烈，也更隐形。早期AI音乐还停留在“AI孙燕姿”式的翻唱拼接，如今已能独立完成作词、作曲、编曲、演唱全流程，Suno V5、Udio等工具让普通人只需输入简单描述，就能在几分钟内生成结构完整的歌曲，创作成本从传统模式的数万元骤降至几乎为零，技术突破正在重塑产业逻辑。
比如B站博主“漫游会议室”每天发布一首西游主题AI歌曲，合集播放量超6000万，这种生产效率在传统音乐行业是无法想象的。而在质量上来说，这些音乐作为短视频的BGM、游戏的背景音、社交媒体的情绪载体而非艺术，已经能够带来及格以上的体验。
汽水音乐于2025年11月推出“汽水AI音乐创作实验室”，构建从AI创作到传播、变现的完整链路，并明确给予AI音乐播放收益与平台激励，是当时业内唯一明确支持AI音乐变现的平台。而腾讯音乐因为自身核心商业模式依赖于高质量版权内容，在AI音乐领域明显不如汽水音乐积极。
在读娱看来，AI带来的挑战并非是直接通过内容抢占用户，对目前的付费订阅市场构成不了太多威胁。但AI音乐的暴增，一定会带来内容泛滥、用户需求被稀释的问题，周杰伦、五月天们的创作能力始终是有限的。
不过另一个角度来说，AI的泛滥也会让核心IP版权内容更具稀缺性，更有辨识度，对腾讯音乐来说也是机会——就像影视领域一样，核心IP的价值将被快速提亮。
至于入口问题，腾讯音乐更害怕的或许不在于用户流失本身，而在于失去了年轻一代的音乐“第一入口选择”。QuestMobile数据显示，汽水音乐TOP1000热歌中86%由抖音推动，短视频BGM与音乐平台双向导流成为新常态，而抖音在短视频生态中的竞争力无需赘述，所以才会诞生大量的短视频音乐爆款，让《跳楼机》《管他什么音乐》等歌曲通过抖音BGM爆红。
结语
仅从当下来看，腾讯音乐与汽水音乐的竞争，本质上是两种商业模式、两套产品逻辑、两个用户时代的碰撞。
TME此次财报稳健却股价暴跌、利好却完全失效的遭遇，是资本市场基于未来预期的价值重估，但并不一定会成为现实——虽然眼前的高利润无法掩盖结构性焦虑，寻找新增长曲线刻不容缓，但至少存量市场挖掘的重要性就被低估了，TME仍然是一个年利润近百亿的现金牛，腾讯音乐的用户源也不会那么容易被截断的。
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